Кратко: при «sudden stop» (внезапной остановке притока капитала) малой открытой экономики с фиксированным обменным курсом основной канал корректировки — исчерпание международных резервов и резкое сокращение внутреннего спроса; выбор политики зависит от того, является ли внешняя задолженность платёжеспособной и есть ли внешний/внутренний доступ к финансированию. Дальше — по пунктам.
Что происходит (формулами):
- Баланс платежей: $\Delta R=CA+KA$, где $\Delta R$ — изменение резервов, $CA$ — текущий счёт (положительный = приток валюты), $KA$ — чистый приток капитала. При sudden stop $KA\ll 0$ => $\Delta R$ быстро отрицательно.
- Состояние внешнего долга (дискретная динамика): $B_{t+1}=(1+r)B_t-N{X}_t$, где $B$ — внешний долг, $NX$ — чистый экспорт; устойчивость требует, чтобы дисконтированная серия $CA$ покрывала $B$: $B_t={\sum }_{j=0}^{\infty }\frac{C{A}_{t+j}}{(1+r{)}^j}$.
Эффекты для экономики:
- Резервы падают → если держать фиксацию, приходится урезать импорт/политические расходы → спрос и ВВП падают.
- Банковский сектор и фирмы с валютными обязательствами сталкиваются с ликвидностью/солвенс-рисками.
- Подрыв доверия → бегство депозитов, рост спредов.
Оценка опций политики
1) Дефолт / реструктуризация внешнего долга
- Что даёт: немедленное снижение текущей внешней выплаты, восстановление платежеспособности в случае явной несостоятельности долга; снимает внешний ограничитель на фискальную/банковскую поддержку.
- Издержки: потеря доступа на рынки капитала, юридические и репутационные издержки, возможные «свопы» и длительная премия риска.
- Когда оправдано: если долг объективно неплатёжеспособен (PV требуемых будущих CA слишком велики) и альтернативы (сильные резервы, крупные кредиты МВФ/двусторонние) отсутствуют. Предпочтительна согласованная реструктуризация (voluntary) с минимально возможным hair‑cut'ом и защитой критической социальной трат.
2) «Валютообмен» (форсированная конвертация FX‑обязательств в местную валюту / «песификация»)
- Что даёт: немедленное списание валютных обязательств, уменьшение оттока валюты, временное облегчение внешнего дефицита при сохранении фикса.
- Издержки и риски: крах доверия к банковской системе, банковские панику, правовые споры с внешними кредиторами, если ожидается будущая девальвация — переводит внешний долг в реальный значительный дефолт, вызывает инфляционные ожидания. Эффект зависит от ожиданий по курсу: если антагонистично — эквивалент дефолта.
- Когда (и как) допустимо: только как крайняя мера, сопровождаемая строгими капитальными контролями, программой быстрой докапитализации банков, юридическими механизмами (компенсация для мелких вкладчиков) и чёткой коммуникацией; лучше избегать для розничных вкладов и при наличии альтернатив.
3) Контрциклическая фискальная политика
- Что даёт: смягчение падения совокупного спроса, защита доходов уязвимых слоёв, поддержка кредитного потока (если целенаправленно).
- Ограничения при фиксированном курсе: если фискальное расширение финансируется за счёт внешнего заимствования, это усугубит отток резерва; монетизация дефицита под фиксированным курсом ограничена, если ЦБ обязан поддерживать резервы. Поэтому эффективность зависит от фискического пространства и источника финансирования.
- Практическая рекомендация: при наличии внешнего финансирования (мульти/двусторонняя помощь, резервный буфер) — временное таргетированное фискальное стимулирование (социальная помощь, временные гарантии кредитов). При финансовом бессилии — ограниченные автоматические стабилизаторы и приоритет социальных и банковских трансфертов; избегать широкомасштабной бессмысленной тратой на импортозависимые проекты.
Рекомендованная последовательность действий (практично и реалистично):
- Немедленно: защищать финансовую систему (ликвидность ЦБ в национальной валюте; временные ограниченные капитальные контрмеры), прицеленно поддержать критические банки/системные компании.
- Параллельно: запрос внешнего финансирования (МВФ, двусторонняя помощь), активные переговоры с кредиторами — реструктуризация предпочтительна перед хаотическим дефолтом.
- Фискальная линия: если есть доступ к внешнему/внутреннему финансированию — таргетированная контрциклическая поддержка; если нет — временные сокращения с защитой беднейших групп, чтобы сохранить резервы.
- Валютообмен/форсированная конвертация — как последнее средство и только в узко определённых условиях (чтобы избежать тотальной потери доверия), сопровождаемый глубоким юр. и банковским пакетом.
Короткое резюме: если долг платежеспособен и можно получить внешний кредит — предпочтительна контрциклическая фискальная поддержка с защитой финансового сектора; если долг неплатёжеспособен — реструктуризация/дефолт (по возможности согласованный) более оправдана; форсированная конвертация валютных обязательств крайне рискованна и допустима лишь при строгих гарантиях и сопровождении мер по стабилизации банков и ограничениям движений капитала.