Кратко о функции рынков и формальная интуиция
- Рынки направляют сбережения в инвестиционные проекты, трансформируя сроки и риски, и через цены риск‑скорректированно сигнализируют, куда следует направить капитал.
- В простейшей mean–variance модели частный инвестор максимизирует полезность: ${\max }_w\mathbb{E}[R_p]-\frac{\gamma }{2}\mathrm{Var}(R_p)$. Для одного рискованного актива оптимальный вес равен $w=\frac{\mathbb{E}[R]-R_f}{\gamma {\sigma }^2}$ — чем выше премия за риск $\mathbb{E}[R]-R_f$ и ниже волатильность, тем больше капиталу выделят.
- В конкурентном равновесии с CAPM ожидаемая доходность связана с бета‑риском: $\mathbb{E}[R_i]=R_f+{\beta }_i(\mathbb{E}[R_m]-R_f)$. Это означает: капитал должен идти туда, где отношение ожидаемой доходности к системному риску выше.
Как поведенческие факторы искажают распределение капитала
- Переуверенность (overconfidence): инвесторы переоценивают свою информацию, торгуют активнее и недиверсифицируют — избыточный поток в «горячие» высокорисковые проекты, завышение цен.
- Иллюзия контроля и предпочтение риска у некоторых групп приводят к чрезмерным ставкам на высокорисковые «лотерейные» бумаги.
- Потерянная нелинейная оценка (loss aversion, prospect theory): склонность избегать потерь и переоценка малых вероятностей приводит одновременно к «погони за джекпотом» (переток в высоко‑рискованные хай‑шансы) и к консервативному оттоку в кризисах.
- Эффекты внимания и информационная асимметрия: инвесторы реагируют на новости, игнорируют менее заметные инвестиции (R&D, НИОКР), что снижает капитализацию долгосрочных рискованных проектов.
- Оружие стадности (herding): копирование лидеров и потоков капитала усиливает пузырьные оценки — в периоды оптимизма высокорискованные проекты получают чрезмерный капитал; в спаде — резкий отток.
Как институционные факторы искажают распределение
- Ограничения коротких продаж и регулирование: при невозможности коротить переоценённые активы высокорисковые проекты могут оставаться переоценёнными (Miller‑эффект).
- Ограниченные горизонты и мандаты (пенсионные фонды, страховые компании): институции с консервативными мандатами недоинвестируют в долгосрочные рискованные проекты.
- Структура стимулов и агентские проблемы: менеджеры и фонды ориентированы на квартальные результаты/бенчмарки — поток капитала к «трендовым» активам, недофинансирование инноваций.
- Ликвидность, транзакционные издержки и рыночная глубина: проекты с высокой неопределённостью и низкой ликвидностью получают меньше капитала несмотря на высокую ожидаемую доходность.
- Кредитные ограничения и требование залога: при асимметрии информации кредитование рискованных стартапов сокращается (кредитное рационирование, Stiglitz–Weiss).
- Регуляторная процикличность и требования капитала банков: в бум фазы банки расширяют кредитование рискованных проектов, в спады — резко сокращают, усиливая цикличность распределения капитала.
- Налоги и субсидии: искажают априори выгодность проектов (например, льготы для недвижимости vs НИОКР).
Механизмы, делающие искажения стойкими
- Лимиты арбитража: даже при наличии рациональных арбитражёров цены могут оставаться искаженными из‑за риска дальнейших потерь, затрат финансирования и ограничений коротких продаж.
- Горизонты несовпадают: инвесторы со слишком коротким горизонтом не финансируют проекты с долгой окупаемостью.
- Информационная несовершенность: ожидания о будущем каскадно формируют потоки капитала (информационные внешние эффекты).
Эмпирические последствия
- Переинвестирование в «гламурные»/ликвидные высокорисковые активы в бум — пузыри, в спад — жесткая нехватка капитала для реальной экономики.
- Недофинансирование малых/непрозрачных/инновационных проектов; циклы кредитования и инвестиционный procyclicality.
- Более высокая волатильность доходности и социально неэффективное распределение ресурсов.
Короткие выводы по смягчению искажений
- Уменьшение барьеров арбитража (ликвидность, разумные правила коротких продаж), улучшение раскрытия информации и стандартизации.
- Регулирование, направленное на сглаживание процикличности (макропруденциальные меры), налоговые/субсидийные стимулы для долгосрочных инноваций.
- Изменение институтов стимулов (длинные опционы менеджерам, структурирование вознаграждений) и развитие специализированных каналов финансирования (венчурный капитал, секьюритизация рисков).
- Повышение финансовой грамотности и прозрачности для снижения поведенческих перекосов.
Итого: в идеале рынки направляют капитал к проектам по принципу максимальной риск‑скорректированной эффективности (см. формулы выше), но поведенческие и институционные факторы систематически искажают цены и потоки капитала, приводя к переинвестированию в видимые/ликвидные риски и недофинансированию долгосрочных/непрозрачных проектов.