Кратко — оценка эффективности и ограничения.
Механизмы, через которые работают отрицательные ставки и QE
- Отрицательные ставки: удешевляют краткосрочные ставки, стимулируют банки и фирм/домохозяйств брать кредиты (стоимость фондирования падает), и через кривую доходности снижают ставки по займам. Передача часто неполная: ставка по кредитам меняется на долю падения базовой ставки $\theta$, где $0<\theta <1$.
- QE: покупками долгосрочных облигаций центробанк снижает долгосрочные ставки и премии за риск через эффект баланса («portfolio balance»), поднимает цены активов и укрепляет залоговую базу банков/заемщиков.
Ключевые ограничения и каналы сопротивления
1. Ограничение банковской прибыли:
- NIM сокращается. Упрощённо чистая процентная маржа
$$NIM=\frac{InterestIncome-InterestExpense}{Assets}$$ при негативных ставках падает, если депозиты не становятся отрицательными (наличные/депозиты у клиентов фиксируют нижнюю границу).
- Если прибыль банков падает, то:
$$\Pi =(r_L-r_D)L-cost-expectedlosses$$ и при уменьшении $(r_L-r_D)$ снижается способность аккумулировать капитал и кредитовать при требуемых коэффициентах капитала $K$. Кредитный мультипликатор ограничен: $L\le \kappa K$.
2. Пасс-чер и альтернативы наличности:
- Банки редко полностью перекладывают отрицательные ставки на розничные депозиты из‑за конкуренции и риска бегства в наличность. Это ограничивает дальнейшее снижение кредитных ставок.
3. Поведение домохозяйств:
- При высокой неопределённости и долговой нагрузке домохозяйства могут повышать сбережения (precautionary saving), снижая потребление даже при низких ставках. Это ослабляет инфляционное воздействие.
- Низкие ставки снижают доходность сбережений → возможна «охота за доходностью» (переток в рискованные активы) или увеличение доли наличности/сейфов, если отрицательные ставки на депозиты значительны.
4. Эффект на инфляцию и кредиты в реальности:
- QE и отрицательные ставки эффективно снижают безрисковые и долгосрочные реальные ставки, поддерживая кредитную активность и повышая инфляционное давление, но эффект ослаблен при банковских ограничениях и высоком сбережении.
- Практические примеры (Еврозона, Япония, Швейцария): значительное снижение доходностей и стабилизация финансовых рынков, но устойчивый рост инфляции достигался с трудом; банковская прибыльность пострадала, что в ряде стран тормозило кредитование.
Краткая модель причинно‑следственной цепочки
- Снижение ставки → снижение фондирования $r_D$ и потенциально $r_L$ (передача $\theta$) → уменьшение маржи $(r_L-r_D)$ → при жёстких капитал-ограничениях кредит $L$ может снизиться, если капитал не восстанавливается.
- QE снижает долгосрочные $r$ и улучшает стоимость залога → увеличивает спрос и предложение кредитов, но эффект на NIM неоднозначен.
Практические условия, при которых меры работают лучше
- Банковская прибыль защищена (например, через дифференцированную ставку на резервы / tiering), либо есть меры поддержки капитала.
- Домохозяйства менее склонны увеличивать сбережения (больше заменяемость потребления по межвременным предпочтениям), или есть компенсации фискальной политики.
- Центробанк сочетает QE и отрицательные ставки с кредитным смягчением (покупки корпоративных/MBS, таргетированные кредиты).
Рекомендации и компенсирующие меры
- Ввести «tiering» по резервам или платить около нуля на часть резервов, чтобы защитить NIM.
- Поддержать банки капитальными инъекциями/временными смягчениями по регуляторике, чтобы не сжимать кредит.
- Активная фискальная политика (целевые расходы/трансферты, инфраструктура) — усиливает спрос, работает быстрее по инфляции и кредитованию.
- Целевые кредитные программы (TLTRO‑похожие, покупки MBS/корп. долга) для направленного разгона кредитования реального сектора.
Вывод
- Отрицательные ставки + QE эффективны для снижения ставок и стабилизации финансовых рынков; QE лучше снижает долгосрочные премии и поддерживает цены активов. Но при одновременном сжатии банковских маржей и высокой склонности домохозяйств к сбережению эффект на реальное кредитование и инфляцию может быть слабым или замедленным. Чтобы меры дали устойчивое восстановление кредитования и инфляции, требуется смягчение последствий для банковской прибыли и/или фискальные и целевые кредитные инструменты.