Кратко — эффект смешанный: отрицательные ставки снижают стоимость заимствований и стимулируют спрос/оценки активов, но одновременно давят на банковские маржи, доходность пенсионных фондов и подталкивают к риску и искажению распределения капитала. Подробней по пунктам.
1) Поведение коммерческих банков
- Механизм: банки получают меньше дохода на кредиты при низких ставках, а платят по депозитам с трудом (ограничение нижней границы для депозитов населения), поэтому сжимаются чистые процентные маржи (NIM): $\text{NIM}=\frac{\text{Interest income}-\text{Interest expense}}{\text{Earning assets}}$.
- Практика (Япония, еврозона): при ставках примерно $-0.1\%$–$-0.5\%$ банки сокращают маржу, повышают комиссионные, ужесточают стандарты по ризикованным займам или переводят клиентов на платные услуги. Часть банков компенсирует падение NIM ростом кредитного портфеля и комиссий, часть — снижением кредитования более рискованных заемщиков.
- Пороговый эффект («reversal rate»): при дальнейшем понижении ставки ниже некоторого уровня $r_{rev}$ эффект становится контракционным — сжатие марж заставляет банки сокращать кредитование, т.е. слишком низкая ставка может уменьшать кредитный мультипликатор.
2) Кредитование МСП
- Коротко: эффект неоднозначен. Низкие ставки уменьшают стоимость заимствований, но прибыльность банков падает и рискованная часть кредитного портфеля (МСП) чаще регулируется в меньшую сторону.
- Эмпирически: в еврозоне и Японии крупные компании получили льготы в доступе к дешёвому финансированию, порой МСП — меньше: банки склонны кредитовать проверенных корпоративных заемщиков и перекладывать кредитный риск на государственные гарантии или программы кредитования. В результате рост совокупного кредитования может происходить за счёт крупных корпоративных и ипотечных кредитов, а не МСП.
3) Доходность пенсионных фондов и страхование обязательств
- Механизм: снижая безрисковую ставку $r$, повышают приведённую стоимость пассивов фонда: $PV={\sum }_t\frac{C{F}_t}{(1+r{)}^t}$. Низкий $r$ => рост текущей стоимости обязательств и снижение доходности активов.
- Последствия: ухудшение коэффициента финансирования пенсий, снижение доходов по аннуитетам, сдвиг в портфелях в сторону более рискованных активов (корпобонды, акции, инфраструктура) для достижения целевой доходности. Это увеличивает риск недофинансирования и волатильность выплат пенсионерам.
4) Риск «взрывного накопления активов» (search-for-yield, пузырь)
- Механизм: снижение дисконтной ставки повышает текущую стоимость будущих доходов, а дефицит доходности побуждает инвесторов расширять риск-премии и леверидж. Простая формула: в модели постоянного роста $P=\frac{CF}{r-g}$ — цена чувствительна к снижению $r$.
- Практика: в условиях отрицательных/нулевых ставок наблюдаются рост цен на недвижимость, акции и корпоративные облигации, сжатие спредов и увеличение эмиссии низкокачественного долга. Риск нарастания системной уязвимости и кредитных пузырей повышается, особенно при отсутствии макропруденциального контроля.
5) Побочные/распределительные эффекты
- Ущерб сбережениям населения и мелких вкладчиков (доходности по депозитам близки к нулю и реальная доходность может быть отрицательной).
- Поддержка «zombie»-фирм: дешёвое кредитование может удерживать неперспективные компании на плаву, замедляя перераспределение капитала и рост производительности.
- Финансовая стабильность: рост риска кредитной экспозиции, выравнивание доходностей и давление на банки повышают уязвимость к шокам.
6) Опыт Японии и еврозоны — кратко
- Япония (BOJ, ставка депозитов $\approx -0.1\%$ с 2016): помогла стабилизировать дефляционные ожидания и поддержать цены акций и недвижимости, но долгое время не увела экономику к устойчивой инфляции; банки испытывали хроническое давление на прибыльность, часть рисков перекладывалась на некредитные доходы.
- Еврозона (ECB, депозиты в диапазоне примерно $-0.1\%$…$-0.5\%$ в периоды отрицательных ставок): было стимулирование кредитования и снижение бремени обслуживания долга для государств/крупных корпораций, но маржинальные эффекты для банков и распределение выгод были неоднородны по странам; также наблюдался рост цен рисковых активов и корпоративного долга.
7) Как минимизировать негативы
- Ввод многоуровневого режима резервов (tiering) для смягчения удара по маржам банков.
- Целевая кредитная программа для МСП (гарантии, рефинансирование) вместо универсального побуждения отрицательными ставками.
- Усиление макропруденциального надзора по кредитам, рынкам недвижимости и левериджу.
- Комбинация с фискальными мерами: отрицательные ставки эффективнее в паре с активной фискальной поддержкой инвестиционного спроса.
Вывод: отрицательные ставки — мощный инструмент для снижения безрисковой доходности и стимулирования спроса/оценок, но имеют значительные побочные эффекты: давление на банковские маржи, риски для пенсионных систем и склонность к накоплению рисковых активов и поддержке нерентабельных структур. Их эффективность зависит от структуры банковской системы, каналов передачи кредитования (особенно для МСП) и наличия компенсирующих мер (tiering, таргетированные программы, фискальная политика).