Краткий анализ механизма передачи при нулевой нижней границе (ZLB/ELB) и оценка трёх альтернатив.
Как ZLB блокирует обычную политику
- Основной канал: через номинальную ставку центрального банка. По Фишеру: $i=r+{\pi }^e$. При ZLB $i\approx 0$, значит невозможно снизить $i$ дальше, чтобы понизить реальную ставку $r$ и стимулировать спрос.
- В макрообразной форме влияние процентной политики на выпуск: $Y=Y^{\ast }-\alpha (r-r^{\ast })$. При фиксированном $i$ реальная ставка ограничена ожиданиями инфляции, поэтому стимулирование через стандартный канал слабо или не работает.
- Эффекты: снижение ожидаемой будущей ставки (forward guidance), снижение доходности долгих бумаг (термпремия), кредитный канал через банковские маржи — все эти каналы слабеют, когда номинальная ставка упирается в нижнюю границу.
Инструменты и их оценка
1) Отрицательные ставки (negative policy rates)
- Механизм: прямое снижение краткосрочных ставок ниже нуля, снижение кредитных и депозитных ставок, стимулирование кредитования/расходов.
- Эффективность: ограниченная — передаётся через банковские спреды и ожидания; снижает доходность, может уменьшать долгосрочные ставки.
- Риски/ограничения: давление на прибыль банков, стимулирование хранения наличных (cash hoarding) — фактическая ELB ниже нуля; ухудшение кредитного предложения при сильном давлении на банки; неопределённость по финансовой стабильности.
- Эмпирия: эффект положителен, но небольшой (Швеция, Дания, ЕС, Япония) и зависит от банковского сектора и структуры депозитов.
2) Количественное смягчение (QE)
- Механизм: покупки долгосрочных облигаций (гос. и/или корпоративных) → уменьшение предложения безопасных активов у частного сектора → снижение долгосрочных ставок и термпремии, портфельный баланс, сигнальный эффект о низких будущих ставках.
- Формулы: долгосрочная ставка как среднее ожидаемых краткосрочных ставок плюс термпремия: $r_t^L=\frac{1}{L}{\sum }_{s=0}^{L-1}{E}_t{i}_{t+s}+\text{term premium}$. QE снижает $\text{term premium}$.
- Эффективность: доказана (ФРС, BoE) — заметное снижение долгосрочных ставок, поддержка активов и спроса; в еврозоне/Японии эффекты смешанные, зависит от масштабов и целевого рынка.
- Риски: баланс ЦБ (exit risk), перераспределение богатства, возможные искажения цен активов, ограниченность в снижении кредитного спреда если кредитный спрос слаб.
- Управление: масштаб, цель (gov bonds vs. private assets), ясная стратегия выведения.
3) Таргетирование кредитования (targeted lending / credit easing, TLTROs, прямое кредитование)
- Механизм: ЦБ обеспечивает дешёвое долгосрочное финансирование банковам или целевым секторам (SME, ипотека), снижая кредитные спреды и стимулируя кредитование конкретных сегментов экономики.
- Эффективность: сильнее по каналам количественного расширения кредитования и снижению спредов в целевых секторах; полезно, когда проблемы — в кредитных фрикциях, а не в общем спросе.
- Плюсы: более прямой канал к реальной экономике; может поддержать кредит МСП и инвестиции в приоритетных отраслях.
- Минусы: риск неправильной аллокации капитала (фискальная черта), моральный риск, администр. сложность, политизация, меньшая эффективность при слабом спросе на кредит (попросный лимит).
- Эмпирия: EU TLTRO показали позитивный эффект на кредитование банков, особенно при условии стимульной структуры.
Роль форвард-гайданса и фискальной политики
- Форвард-гайданс (commitment о будущих низких ставках) расширяет пространство реальных ставок через ожидания: по формуле форвардной премии $f_{t,t+1}=E_t{i}_{t+1}$. При убедительном обязательстве можно снизить долгосрочные ставки без отрицательных текущих ставок.
- Координация с фискальной политикой часто более эффективна при глубоком ZLB: прямой фискальный стимул обходит банковский канал.
Практические рекомендации (когда ZLB)
- Комбинация инструментов: агрессивный форвард-гайданс + масштабное QE, чтобы снизить долгосрочные ставки и термпремию; если банковский канал слаб — добавить таргетированные операции для восстановления кредитования в узких секторах.
- Негативные ставки — вторичный инструмент: применять осторожно, если банковская маржа и система выдержат; полезны для расширения пространства, но ограничены побочными эффектами.
- Если проблема — недостаточный спрос на кредиты у реального сектора (не дефицит ликвидности у банков), приоритет — фискальные меры и/или прямые кредитные программы.
- Управление рисками: временность мер, прозрачный exit, усиленный надзор за банковским сектором, чёткая коммуникация.
Краткая шкала эффективности (при сильном ZLB, в среднем)
- QE + форвард-гайданс: высокая эффективность для снижения долгосрочных ставок и поддержки спроса; риски умеренные.
- Таргетированное кредитование: высокая эффективность в устранении кредитных фрикций и поддержки отдельных секторов; риски аллокации.
- Отрицательные ставки: умеренная эффективность, риски для банковского сектора и ограниченный предел.
Вывод: при ZLB оптимально сочетать форвард-гайданс и QE для снижения долгосрочных ставок и термпремии; добавлять таргетированные кредитные меры, если ограничения сидят в кредитном канале; отрицательные ставки — инструмент с ограниченной пользой и явными побочными эффектами. Фискальная политика часто дополняет и повышает общую эффективность.