Коротко — эффективность QE в Японии (с $1990$-х по $2010$-е) была ограничена: программа смягчала финансовые условия (снижала доходности, поддерживала цены активов и способствовала ослаблению иены), но не привела к устойчивому росту ВВП и инфляции на целевой уровень. Ниже — причины ограниченного эффекта и альтернативные инструменты.
Почему QE слабо работал
- Ликвидная ловушка и низкие ставки: когда краткосрочные ставки приблизились к нулю, дальнейшее наращивание резервов давало мало стимулов к кредитованию и расходам.
- Коллапс скорости обращения денег: по количественной теории $MV=PY$ при падении $V$ рост денежной базы ($M$) не переводился в рост номинального ВВП ($PY$).
- Банковский канал ослаблен: банки накапливали резервы и ОВГ вместо кредитования из‑за слабого спроса и проблем в банковском секторе.
- Ожидания дефляции/«дефляционная психология»: хронические ожидания падения цен препятствовали инфляционному ожиданию и потреблению/инвестициям.
- Структурные факторы: старение населения, низкая рождаемость, слабая производительность в ряде секторов и недостаток спроса на инвестиции.
- Фискальная политика и налоговые шаги: периодические фискальные ужесточения (например, повышения НДС) и неопределённость сокращали мультипликацию стимулов.
- Ограниченная трансмиссия через рынок облигаций: при масштабном выкупе госбумаг доходности смещались, но дальнейшее снижение было затруднено, а доходность для страховых/пенсионных фондов падала, создавая побочные эффекты.
- Валютный/внешний канал: ослабление иены давало инфляционное давление через импорт, но эффект был ограничен из‑за слабого внутреннего спроса и низкой степенью ценопередачи.
Короткая оценка результатов
- QE помог стабилизировать финансовую систему и поддержать цены активов, частично снизил реальные процентные ставки и ослабил иену.
- Однако достижение устойчивой инфляции около $2\%$ и устойчивого ускорения роста оставалось проблематичным до перехода к более агрессивным мерам (Квантитативно‑квалифицированное смягчение 2013 г. и далее).
Альтернативные или дополняющие инструменты (что могло бы помочь)
- Скоординированное фискально‑монетарное стимулирование: крупномасштабные фискальные расходы, особенно инвестиционные проекты, финансируемые совместно с центробанком (например, гипотетическая «геликоптерная» поддержка или прямая монетизация целевых расходов).
- Номинальный таргетинг уровня ВВП или таргетирование номинального ВВП (NGDP‑level targeting): повысить долгосрочные ожидания инфляции/выручки и укрепить кредиты и инвестиции.
- Прямая поддержка кредитования: целевые кредиты/кредитные линии для МСП и инвестиционных проектов, гарантийные схемы и прямая покупка корпоративного долга.
- Политика отрицательных ставок + контроль кривой доходности (YCC): активное формирование структуры доходностей, чтобы удерживать доходности на всех горизонтах низкими и стимулировать кредитование.
- Фискальные реформы и стимулы для повышения спроса на рабочую силу и инвестиции: налоговые льготы для инвестиций, субсидии найма, поддержка инвестиционной активности.
- Структурные реформы: реформа корпоративного управления, либерализация рынка труда, меры по повышению производительности и участию в рабочей силе (включая политику в отношении женщин и миграции).
- Усиление центрального банкинга ожиданий: чёткое и надёжное обещание держать инфляцию/номинальный рост выше цели длительное время; использование ценового‑уровневого таргета или «целе‑уровня» инфляции.
- Решение демографических и институциональных ограничений: долгосрочные меры по миграции, автоматизации, реформам пенсионной и социальной систем для восстановления стимулов к потреблению/инвестициям.
Вывод (одно предложение)
- QE в Японии был необходим и помог снизить финансовые риски, но без согласованных фискальных мер и структурных реформ трансмиссия в реальную экономику и инфляцию оставалась ограниченной; для реального прорыва требовалась комбинация целевой фискальной политики, прямых кредитных мер, YCC/отрицательных ставок и убедительной политики по формированию ожиданий (NGDP/PL‑таргет).